Indexaties van pensioenen zijn afhankelijk van overrendement. Het nieuwe pensioenstelsel gaat uit van de veronderstelling dat beleggingsrisico leidt tot overrendement. En pensioenfondsen zullen in staat zijn dit overrendement te realiseren. Maar zijn dit realistische aannames? Wij deden onderzoek naar de historische resultaten. Het halen van overrendement blijkt niet altijd evident. Er zijn lange periodes waarin het overrendement negatief is. Over de gehele periode sinds 1987 resulteert slechts een licht positief overrendement.
Inleiding
In december 2022 werd de Wet Toekomst Pensioenen (WTP) aangenomen door de Tweede Kamer. In dit nieuwe pensioenstelsel verschuift het risico nadrukkelijker naar de deelnemers, al moet gezegd worden dat ook in het huidige stelsel bij veel pensioenfondsen de opgebouwde rechten niet risicovrij gebleken zijn. Bij deze pensioenfondsen werden deelnemers geconfronteerd met kortingen van de pensioenaanspraak, vooral in de jaren na de financiële crisis van 2008. De beleggingsopbrengsten waren ontoereikend om de gestegen verplichtingen bij te houden. In termen van het nieuwe pensioenstelsel, het overrendement was negatief. In het nieuwe stelsel wordt immers onderscheid gemaakt tussen een risicovrij beschermingsrendement en een overrendement dat behaald moet worden met het nemen van beleggingsrisico’s.
Beschermingsrendement en overrendement
Het onderscheid tussen beschermingsrendement en overrendement is dan ook geen compleet nieuw fenomeen. In het huidige stelsel doen pensioenfondsen een nominale toezegging die ze risicoloos zouden kunnen nakomen door een risicovrije belegging te doen, bijvoorbeeld in Nederlandse staatsobligaties. Technisch komt er wat meer bij kijken maar in principe kan een pensioenfonds op die manier alle toekomstige uitkeringen risicoloos matchen met de beleggingen, het beschermingsrendement. De meeste pensioenfondsen hebben echter de ambitie om de pensioenen mee te laten stijgen met de inflatie. Met een risicoloze belegging die exact de uitkeringen matcht gaat dat niet lukken, tenzij een stijging wordt gefinancierd uit de premies. Echter bij veel fondsen is de premie niet toereikend voor de nominale toezegging die wordt gedaan, en daarmee al helemaal niet voor een reële (rekening houdend met inflatie) toezegging. Daarom ruilen veel pensioenfondsen een deel van de risicoloze belegging in voor een belegging met meer risico. Dit extra risico moet leiden tot extra rendement. Dit gebeurt reeds in het huidige stelsel en zal ook in het nieuwe stelsel gebeuren, dit is de bron van het overrendement.
Historische resultaten
De aanname in het huidige en in het nieuwe pensioenstelsel is dus dat met het nemen van beleggingsrisico overrendement behaald wordt. Daaraan wordt de aanname verbonden dat pensioenfondsen in staat zijn dit overrendement ook daadwerkelijk te realiseren.
Het is interessant om op basis van de historie te toetsen in hoeverre beide aannames juist zijn. Het CBS heeft gegevens van beleggingsopbrengsten van Nederlandse pensioenfondsen vanaf 1987. Meer recente data is afkomstig van DNB. Voor het risicovrij rendement is gebruik gemaakt van een index die is samengesteld op basis van de yield op een 15-jaars Duitse staatsobligatie. Daarbij wordt uitgegaan van een zero-coupon obligatie die jaarlijks geruild wordt zodat effectief een index wordt gecreëerd met een gemiddelde duratie van 14,5 jaar. Het aandelenrendement is gebaseerd op een wereldwijde index, inclusief dividenden en uitgedrukt in euro’s, zonder valuta-afdekking.
In de onderstaande grafiek zijn de drie reeksen grafisch weergegeven, waarbij voor elke reeks het voortschrijdend 10-jaars gemiddelde rendement wordt getoond. Dit is op basis van gegevens sinds eind 1986 zodat het eerste datapunt in de grafiek 10 jaar later ligt op eind 1996.
Het 10-jaars gemiddelde risicovrije rendement op Duitse staatsobligaties was door de gestage rentedaling lange tijd stabiel hoog. Recent zakt het rendement sterk terug, enerzijds vanwege de oplopende rente en anderzijds omdat het absolute renteniveau inmiddels negatief was geworden.
Het 10-jaars gemiddelde rendement op aandelen is meer volatiel. In de jaren 90 werden hoge rendementen behaald maar negatieve rendementen na het uiteenspatten van de internetbubbel leidden tot een daling. Tijdens de kredietcrisis zakten de rendementen verder terug. Mede door de verruiming van het monetaire beleid dat hierop volgde stegen de koersen sterk. Sinds 2017 ligt het 10-jaars gemiddelde rendement op aandelen weer boven het risicovrije rendement op 15-jaars Duitse staatsobligaties, recent zelfs zeer fors.
Het rendement van de Nederlandse pensioenfondsen blijft tot kort na de eeuwwisseling achter bij zowel het rendement op aandelen als bij het risicovrije rendement. Ongeveer vanaf de kredietcrisis ligt het 10-jaars gemiddelde rendement tussen het rendement op 15-jaars Duitse staatsobligaties en het rendement op aandelen. Vanaf 2018 valt het jaar 2008 uit het 10-jaars gemiddelde en komt het gemiddelde ook boven het gemiddelde van de Duitse 15-jaars staatsobligatie te liggen.
Wanneer de cumulatieve resultaten worden weergegeven in een grafiek wordt duidelijk wat de totale effecten zijn geweest over de gehele periode.
In tabelvorm zien de cijfers er als volgt uit, waarbij de periodes in decennia zijn opgedeeld. Ook weergegeven zijn de kortere periodes voorafgaand en volgend op het decennium. De onderste regel geeft het totaal weer van de gehele periode van 1987 tot en met het 3e kwartaal 2022.
In de tabel vallen een aantal zaken op:
- Het totaal van de Nederlandse pensioenfondsen heeft over de periode 1987-2022 Q3 een overrendement behaald van 0,5%;
- Het absolute rendement is met jaarlijks 6,4% goed te noemen, maar had vanwege de sterk gedaalde rente ook grotendeels behaald kunnen worden met een risicovrije belegging;
- Wanneer het rendement op aandelen gebruikt wordt als indicator voor het rendement van een risicovolle belegging dan was het potentiële overrendement 2,6%;
- De laatste jaren was er sprake van een sterk positief overrendement op aandelen. Ook het gerealiseerde overrendement door de Nederlandse pensioenfondsen ligt de laatste jaren veel hoger dan het langjarig gemiddelde.
Het rendement van de laatste jaren kan een indicatie zijn dat er potentieel meer overrendement te realiseren is in een omgeving van stijgende rentes komend vanaf lage niveau’s. Sinds eind 2020 zijn rentes gestegen, daarmee is de periode nog vrij kort maar de eerste resultaten zijn sterk positief.
Aandachtspunten en vervolg
Een belangrijk aandachtspunt betreft de onderlinge verschillen tussen pensioenfondsen. De cijfers voor de gehele groep Nederlandse pensioenfondsen worden gedomineerd door enkele grote fondsen. Het rendement van kleinere fondsen kan sterk afwijken van het gemiddelde. Daarnaast is in de analyse voor het risicovrije rendement gebruik gemaakt van een 15-jaars Duitse staatsobligatie. In werkelijkheid hebben fondsen een verschillend profiel van de verplichtingen, de gemiddelde looptijd van de verplichtingen kan sterk verschillen per fonds. Daarnaast worden verplichtingen verdisconteerd tegen de DNB swaprente-curve (sinds 2007) .
Deze analyse geeft daarom een goede indicatie voor het overrendement van het totaal van de Nederlandse pensioenfondsen, echter voor de individuele deelnemer is het belangrijk te kijken naar het overrendement van het specifieke fonds waar het pensioen is opgebouwd.
Daarover meer in deel 2, “Overrendement bij het pensioenfonds”.
