Regelmatig verschijnen pleidooien voor een vaste rekenrente. Dit zou een oplossing zijn voor indexatie-achterstanden. In dit artikel laten we zien dat een vaste rekenrente in 2022 juist zou hebben geleid tot een indexatie-probleem. Terwijl de inflatie torenhoog is moeten pensioenfondsen kortingen doorvoeren.
De afgelopen jaren zijn er talloze opinies verschenen waarin wordt gepleit voor een fictieve rekenrente van 4% of varianten daarop. Na de recente sterke rentestijging lijken deze geluiden wat verstomd. Al zien sommigen in de combinatie van indexaties en de rentestijging van 2022 juist een bewijs dat een hogere vaste rekenrente de oplossing voor het indexatieprobleem is.
Het is ontegenzeggelijk waar dat je, wanneer je een fictieve rekenrente gebruikt die hoger ligt dan de marktrente, (fictieve)indexatie-ruimte creëert. Op bepaalde aspecten zijn er mogelijk voordelen bij een vaste rekenrente, het is wellicht duidelijker uit te leggen en geeft je een duidelijker rendementsdoel voor de beleggingen. De argumenten voor de marktrente zijn wat ons betreft sterker, o.a. het op dezelfde manier waarderen van beide kanten van de balans en het niet alvast inrekenen van nog te behalen rendementen op risicovolle beleggingen. Deze discussie is al vele malen gevoerd, laten we gewoon eens kijken hoe die vaste rekenrente in de praktijk van 2022 zou hebben uitgepakt.
Praktijk
De grafiek zet de behaalde rendementen van het totaal van alle pensioenfondsen af tegen het rendement van de verplichtingen, in dit geval dus 4% per jaar. De groene lijn in de grafiek geeft het cumulatieve overrendement weer. Dit overrendement kan worden gezien als de indexatie-ruimte die is gecreëerd met de beleggingen. De rode lijn geeft de cumulatieve inflatie weer (CBS prijsindex).
Tot aan 2021 gaat dit vrij goed, de financiële crisis in 2008 zorgt weliswaar in de daaropvolgende jaren voor een indexatie-achterstand maar vanaf 2014 is de achterstand weggewerkt. Eind 2021 zijn er geen achterstanden, er is zelfs sprake van een beperkte reële waardestijging.
En dan 2022. Om het nominale pensioen te kunnen uitkeren is wederom 4% rendement nodig. De inflatie is in 2022 bijna 10% dus voor een geïndexeerd pensioen is een rendement van 14% nodig. De pensioenfondsen halen gemiddeld echter een rendement van -21%, een verschil van 35%(!).
-10% pensioen bij +10% inflatie
De consequenties van dit negatieve overrendement zijn afhankelijk van de dekkingsgraad aan het begin van 2022. Gezien de dynamiek in de pensioensector, die neigt naar het zo snel mogelijk uitkeren van buffers en het laag houden van premies, is een voorzichtige aanname dat het jaar 2022 wordt begonnen met een dekkingsgraad van 120%. Met een negatief overrendement van 25% daalt de nominale dekkingsgraad in 2022 dus tot ongeveer 95%. Het pensioenfonds zit met een groot probleem. Om terug te komen tot een minimaal vereiste dekkingsgraad van 105% moeten de pensioenen met 10% worden gekort, in een jaar waarin de inflatie 10% bedraagt. De koopkracht van het pensioen daalt 20% en dan nog is de situatie van het pensioenfonds verre van stabiel met een dekkingsgraad van 105% bij een rekenrente die nog altijd boven de marktrente ligt.
Ja, maar…,
Nu zullen voorstanders van de vaste rekenrente wellicht stellen dat de beleggingsportefeuille er bij een vaste rekenrente van 4% anders zou hebben uitgezien in 2022. Maar met een rendement op aandelen van rond -18% is het niet realistisch om te stellen dat het rendement van een alternatieve portefeuille heel veel beter zou zijn geweest. Vrijwel alle beleggingen zijn nou eenmaal gevoelig voor rente-bewegingen en haalden in 2022 sterk negatieve rendementen.
Dit geldt ook voor het argument dat het gemiddelde langjarige rendement van pensioenfondsen veel hoger ligt dan de rekenrente. Het gemiddelde jaarlijkse rendement van pensioenfondsen voor de periode sinds 2007 is van 6,7% eind 2021 gezakt naar 4,7% eind 2022. De hogere rendementen tot aan 2021 waren grotendeels het gevolg van de gedaalde rente. Uit eerder onderzoek bleek al dat pensioenfondsen slechts in beperkte mate in staat zijn geweest om een beter rendement te halen dan het risicovrije rendement.
Dat is overigens ook een argument tegen de opinie dat de rekenrente gebaseerd zou moeten worden op langjarige historische rendementen. Algemeen geldt logischerwijs dat een hoger gerealiseerd rendement leidt tot een lager verwacht rendement. Eind 2022 is de marktrente daarom hoger dan aan het begin van het jaar. Zou je de rekenrente echter baseren op historische rendementen dan zou op basis van het negatieve rendement van 2022 de rekenrente verlaagd worden. Daarmee verslechtert de dekkingsgraad nog meer dan bij de vaste rekenrente al het geval zou zijn.
Tenslotte zou nog ingebracht kunnen worden dat het verlies niet gelijk genomen hoeft te worden omdat rendementen in de toekomst het verlies van 2022 zullen compenseren. 100% uitkeren terwijl er maar 95% vermogen in de pot zit is echter een hele gevaarlijke strategie omdat het de financiële positie van het fonds verder verslechterd. Het risico op een versnelde uitholling van het fonds is groot.
WTP
In het nieuwe pensioenstelsel wordt gewerkt met een projectierendement i.p.v. de rekenrente. Het pensioenfonds krijgt een zekere mate van vrijheid bij de bepaling van dit projectierendement. Dit mag het risicovrije rendement zijn, maar ook het verwacht rendement of een combinatie van beide. Om teleurstellingen te voorkomen is het belangrijk dat het projectierendement realistisch is. Daar zou ook bij moeten horen dat het pensioenfonds reflecteert op eventuele verschillen tussen verwacht overrendement en langjarig gerealiseerd overrendement onder het FTK. Tegelijk moet het projectie-rendement ook ambitieus zijn, om voldoende rendement te genereren voor indexaties. In ieder geval zou elk pensioenfonds helder moeten communiceren over het behaalde rendement t.o.v. het projectierendement.
Conclusie
De ontwikkelingen van 2022 kunnen niet worden gezien als bewijs voor de stelling dat een vaste rekenrente de oplossing voor indexatie-problemen is. Integendeel, 2022 laat juist zien dat een fictieve vaste rekenrente tot enorme problemen zou hebben geleid, -10% pensioenuitkering bij +10% inflatie. Een fictieve rente die op de markt niet te koop is maakt het pensioenfonds heel gevoelig voor risico’s die het fonds moeilijk kan mitigeren. Indexaties zijn afhankelijk van rendement dat hoger ligt dan de kostprijs van pensioen. In aanloop naar het WTP zouden pensioenfondsen nu reeds veel nadrukkelijker de link moeten leggen tussen rente-ontwikkeling, rendement, overrendement en indexatie.
